「研报精选」地产后周期的商品投资机会

期货backradation 阅读:76952 2020-10-14 22:06:32

中信期货大宗商品组10月13日专题报告

报告摘要

一、地产后周期产业链一览

以建筑封顶作为地产后周期的起点。首先进场的是电梯和窗户,玻璃和铝型材将受益;随后进场的是建筑外管材,以PVC为主的管材将受益;住宅竣工交付后,进入装修阶段,在硬装中涉及瓷砖、涂料、五金、厨电等产品;在软装阶段涉及家具、家电和家纺布艺等。至此,地产后周期结束。

二、地产后周期的判断逻辑

(1)期房预售比例提升、精装修渗透率提升以及房企高周转是本轮地产后周期“迟到”的主要因素,此前“预售-竣工”周期为2-3年之间,本轮周期的传导可能在3年以上。

(2)2015年以来竣工面积和销售面积的剪刀差不断扩大,原因或是存在部分竣工面积“隐藏”在停工面积之中。但是需要注意的是,绝对量的低估不意味着竣工增速的趋势(二阶导)是错误的,我们认为竣工增速的走势仍可以反应行业的竣工景气度。

(3)“竣工可能会迟到但不会缺席”,预售出去的房子终会进入交付。我们以竣工增速的走势为根据,利用产业链中的辅助指标,认为2019年下半年是本轮地产后周期的起点,并且将地产后周期划分成三个阶段,而当下正处于第一阶段的爆发期,年初的疫情打乱了周期节奏,使得原本在上半年的竣工需求推移至下半年乃至明年释放,而这将带来更大的弹性。至于地产后周期的第二、第三阶段的需求尚未明显启动。

三、地产后周期的商品投资机会

我们认为玻璃的需求支撑仍在,一旦需求启动,由于玻璃从开工到产出有较长时滞,容易形成供需差,从而推动价格向上;

PVC受益的逻辑在于建筑外管材将对需求形成支撑,并且PVC涉及的地产后周期的产业链环节较多,因此其受竣工需求支撑的时间将较长;

铝受益的逻辑在于建筑铝型材将对铝的需求形成支撑;

当竣工节奏切换到第二、三阶段后,家电内需的复苏将拉动苯乙烯的需求,并且对有色金属的需求也将有边际影响,而PTA、短纤产业链有望受到来自家纺布艺行业的需求提振。

风险因素:疫情反复导致需求不及预期;房地产竣工增速不及预期;房地产融资进一步缩紧


一、地产后周期产业链一览

房地产是一个强周期行业,大约3-5年就有一轮短周期,表现在地产开发投资上就是一个“触底、回升、触顶、回落”的过程,并且以“销售-新开工-施工-竣工”的逻辑链条进行传导。地产后周期,又称为竣工周期,即处于一轮地产短周期的最末端。

以房屋建筑施工的流程顺序为线索,我们可以梳理出地产后周期的相关产业链。建筑施工可大致分为地下阶段和地上主体阶段,竣工一般开始于地上主体工程的封顶。(需要补充说明的是,施工单位为了提高效率,一般采取的是穿插式施工,因此各环节存在一定的重叠,不是绝对的先后顺序)

地上主体工程封顶后,电梯开始安装;进入砌体、抹灰工程等二次施工阶段,门窗开始安装,涉及玻璃和建筑铝型材等;屋面及内装工程涉及建筑外管材,一般来说给水管、燃气用管主要为PE管,而排水管、通气管主要为PVC管。

在竣工验收后,商品房住宅交付业主,随后进入到室内装修阶段(如果是精装修房,装修则发生在房屋竣工前),室内装修主要包括硬装和软装两个过程,装修工期一般在3个月左右,主要涉及以下相关产业:

(1)硬装阶段包括水电、泥瓦、木工、油漆以及安装工程,先后涉及室内管(主要用PP管)、瓷砖、木材、涂料、五金、厨电等产品。

(2)软装阶段主要是家具配饰和家电的进场,涉及床上用品等家纺布艺,以及电视、空调、冰箱、洗衣机等家用电器。家电产品的原材料主要是铜、铝、钢材(冷轧、镀锌)、塑料,其中塑料主要是ABS、EPS等,其上游为苯乙烯;家纺布艺将拉动PTA和聚酯短纤的需求。

二、地产后周期的判断逻辑

(一)如何判断地产后周期?

地产销售作为地产短周期的起点,其周期性波动的特征最为明显。若以销售面积的累计同比增速来划分,2006年以来,我国共经历了4轮地产短周期,分别是2006.2-2008.12(34个月),2009.1-2012.3(38个月),2012.4-2015.2(34个月)以及2015.3至今。地产销售顺着产业链的路径向后传导,就形成了所谓的“地产后周期”。

通过对比销售面积与竣工面积的累计同比增速,可以清晰的梳理出每一轮地产短周期中地产销售向竣工进行传导的时间路径:

(1)2007年的销售高峰对应2009年的竣工高峰,形成2008年12月至2009年12月的竣工上升周期;

(2)2010年的销售高峰对应2012年的竣工高峰,形成2010年12月至2012年2月的竣工上升周期;

(3)2013年的销售高峰对应2016年的竣工高峰,形成2015年8月至2016年8月的竣工上升周期。

至此,有两个问题值得深入研究:

(1)销售向竣工的传导时滞在明显拉长,2016年的销售高峰对应的竣工高峰应该在哪里?传导时滞拉长的原因是什么?

(2)本轮周期中,竣工面积保持着长时间的负增长,导致竣工面积与销售面积的剪刀差持续扩大,那么竣工面积是否被低估?用竣工增速来判断周期拐点是否仍然有效?

(二)销售向竣工传导时间有多久?

我们认为销售向竣工传导的时间变长主要有三方面原因:

原因一:期房销售比例的逐年抬升,导致传导时滞逐渐拉长。2005年期房住宅销售面积占住宅销售的比例为57.44%,随后期房销售占比逐年增长,2019年期房销售比例提升至88%。由于现房销售发生在房屋竣工后,因此可以认为现房销售对竣工传导不存在时滞或者说两者是相对同步的;而期房预售发生在房屋竣工前,因此在预售后,房企面临着刚性的交房压力。由于期房销售比例的提升,销售对竣工的传导时滞在拉长。

原因二:精装修渗透率提升,导致施工时间拉长,从而使得销售向竣工传导的时间变长。2016年以来,全国各地全装修(包括精装修)的推行政策密集出台,其中2017年《建筑业发展十三五规划》明确提出2020年我国新开工全装修成品住宅面积占比要达30%,在2019年2月,住建部颁布《住宅项目规范(征求意见稿)》,其中提出城镇新建住宅建筑应全装修交付。

传统的地产后周期的传导顺序是“施工封顶-竣工交付-室内装修-家电购置”,而精装修的传导顺序是“施工封顶-室内装修-竣工交付-家电购置”,因此精装修渗透率的提升,对竣工后周期有两个影响:

(1)毛坯房的装修发生在竣工交付后,而精装修相当于把房屋装修前置,即装修发生在竣工前,从而导致施工及竣工的时间变长。

(2)精装修将导致装修类的建材需求和部分家电需求前置于竣工,因此原本的竣工滞后指标逐渐变成同步指标或者滞后时间缩短。

原因三:房企“高周转”模式使得开发周期变长,导致新开工与竣工背离。近年来,在“房住不炒”的背景下,房企融资收紧,“高周转”模式已经成为房企主流的经营策略。“高周转”是指房企支付地价到获得销售回款的速度变快了,但不意味着房企的开发周期变短了。“高周转”加快的是地产链的前端,即拿地到新开工再到预售,而对于中后端的施工及竣工反而是变得更长了。

结论:以上三点是本轮地产后周期“迟到”的主要因素,此前“预售-竣工”周期耗时在2-3年之间,而本轮周期的传导可能在3年以上。从竣工增速来看,2018年2月竣工增速触底,但回升趋势始终相对温和,直到2019年6月,竣工增速才呈现出加速上升的态势,但是2020年初的疫情又打乱了整个地产周期的节奏。从定性判断的角度出发,若以2019年6月为“地产后周期”的起点,剥离2020年上半年的疫情扰动,我们认为2020年下半年至2021年上半年将会迎来竣工高峰。

(三)竣工面积是如何被低估的?

2015年之前,国家统计局公布的住宅竣工面积与住宅期房销售面积相差不大,两者的差值处于合理的区间。但从2015年后,竣工面积与销售面积的剪刀差持续扩大,期房住宅的销售面积从2016年的10亿平方米增长至2019年的13亿平方米,而竣工面积却从7.7亿平方米下降至6.8亿平方米。在近几年商品房去库存的背景下,销售面积稳定增长合乎逻辑,但是对于竣工面积持续萎缩,我们的直观感受是竣工面积可能被低估了。

以下我们将通过新开工面积、施工面积和竣工面积的“勾稽关系”,还原一个较为客观的竣工情况。

根据国家统计局的定义,施工面积指报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的房屋建筑面积、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。

我们将“上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积”和“本期施工后又停缓建的房屋建筑面积”分别记作“复工面积”和“停工面积”,并且作合并处理,可得“净停工面积=停工面积-复工面积”。将“净停工面积”与竣工面积作合并处理,可得“退出的施工面积=竣工面积+净停工面积”。

由此,我们可以得到以下公式(注:用右下标符号t表示第t年末):

施工面积t=施工面积t-1+新开工面积t-竣工面积t-净停工面积t

退出的施工面积t=竣工面积t+净停工面积t=新开工面积t-施工面积t+施工面积t-1

“退出的施工面积”是利用新开工面积和施工面积推算出来的,因此是相对准确,而竣工面积和“净停工面积”共同组成“退出的施工面积”,那么竣工面积的低估可能是“净停工面积”的高估造成的。

通过测算,若用“净停工面积/施工面积”表示“停工率”,我们发现2015年停工率有一个“阶梯式”的上升,从2014年的3%上升至7.1%,净停工面积从2014年的1.53亿平方米上升至3.64平方米,并且在之后的5年时间里净停工面积始终保持在一个高位。

停工面积“阶梯式”上升的一个合理解释是房企的资金环境收紧。2014-2019年房企资金来源增速相较于2009年-2013年是“下台阶”式的下滑,相应地体现在停工率上就是“上台阶”式的增长。停工率与房企资金来源同比增速呈现出较为明显的负相关关系,这与中小房企在销售下行、资金承压阶段倾向停工缓建的逻辑相符。

但是停工面积“居高不下”的背后存在被高估的可能,部分实际竣工面积或被隐藏在停工面积中。从2015年开始,地产企业的景气度整体是向上的,从销售增速来看地产始终保持着较强的韧性,以待售面积来表征商品房库存,呈现的是持续去库,而净停工面积却没有以复工的形式大量退出市场,并且始终保持在高位,一个更加合理的推断是存在部分实际上已经竣工但却未报备竣工的面积。

房地产企业天然有漏报或延报竣工面积的动力。由于项目竣工意味着土地增值税的缴纳,因此对于实际操作中可以延迟办理竣工的项目,房企将倾向选择延迟上报竣工,从而拖延收入结转,在一定程度上缓解资金压力。竣工漏报延报现象应该是一直存在的,但是房企融资越紧张,延报或漏报竣工的驱动就越强,因此近年来在房企“高周转”运营模式的背景下,延报、漏报竣工面积的现象可能相对以前就更加的普遍。

总结:2015年以来竣工面积和销售面积的剪刀差不断扩大,原因是存在部分竣工面积“隐藏”在停工面积之中,导致竣工面积被低估。但是需要注意的是,绝对量的低估不意味着竣工增速的趋势(二阶导)是错误的。根据我们的测算,2015年“停工率”的陡增使得当年的竣工面积大幅缩水,导致2015年的竣工增速在理论上可能存误,但由于“停工率”上台阶后的常态化,对于2015年之后的竣工增速的趋势是没有影响的。因此,竣工增速的走势仍可以反应行业的竣工景气度。

(四)当下处于周期的哪个阶段?

我们在前文论述了竣工迟到的原因,以及竣工规模被低估的逻辑,并且认为竣工增速的走势在大方向上可以为我们做出指引,即2019年下半年开始,竣工景气度加速向上。但由于竣工面积数据质量较差(存在漏报、延保,且季节性特征强,集中在年底申报),无法在更加细致的层面描述地产后周期的节奏。因此在确定大方向后,我们利用一些辅助指标去把握竣工节奏,并将地产后周期划分为三个阶段:第一阶段(竣工前),第二阶段(室内装修-硬装),第三阶段(室内装修-软装)。

1.第一阶段(竣工前):电梯和玻璃是观测竣工启动的最佳指标

从地产后周期的产业链顺序来看,由于玻璃和电梯都是在建筑封顶后进场的,因此理论上电梯和玻璃的行业数据是观测竣工启动的最佳指标。若以年为周期观测电梯、玻璃与竣工的关系,可以发现其产销量的增速走势与竣工增速的走势是基本吻合的。

值得注意的是,三者数据在2019年都有较大幅度的改善,佐证了19年下半年为地产后周期的起点。

需要说明的是,受到老旧小区改造(加装电梯)的影响,电梯产量增速表现得更为强劲。由于无法较好地区分出老旧小区改造的需求和竣工需求,因此玻璃的情况可能更能描述竣工的景气度。

在平板玻璃的消费结构中,房地产占比约为75%,地产对玻璃的消费起到主导作用。将玻璃的产销价与竣工增速进行对比分析,可以发现玻璃行业的整体运行方向与竣工增速的方向基本吻合。

2019年6月作为竣工周期的起点,玻璃价格也从阶段性的底部开始上涨。年初受到疫情扰动,玻璃价格快速下跌,但在复工复产后,竣工需求集中释放,玻璃价格大幅反弹。

从玻璃库存的去化速度,也能印证竣工需求的释放。2019年下半年玻璃库存的去化程度就已经开始加速;2020年初由于疫情影响而累积的“天量”库存也在旺季得以消化完全。

2.第二阶段(室内装修—硬装):以厨电产销为风向标,并以木材以及五金等价格走势为辅助参考

从抽油烟机以及热水器的销量情况来看,无论是2019年或是今年,两者的内销量增速还是负的,尚未看到明显的需求大幅释放的迹象,我们倾向认为装修需求的高峰尚未到来。

从五金以及木门、地板的价格指数来看,建筑装潢五金价格仍在下行,而门及配件五金处于上涨趋势,木门及地板的价格较为稳定。我们将持续关注以涂料、陶瓷、五金、木板材等装修相关产品的价格走势,以辅助判断装修需求的启动情况。

3.第三阶段(室内装修—软装):以白电内销为根据,家具价格指数为辅助

白电(电视、冰箱和洗衣机)是在室内装修的最后阶段进场的,理论上说白电内销情况是代表地产后周期的结尾。从数据来看,将白电内销增速滞后一年,其走势与竣工增速是基本一致的。因此,根据白电内销的情况可以较好地判断地产后周期第三阶段。

当下时点看白电的销售情况,地产后周期第三阶段的需求也未明显启动。近期,家电销量的大增主要是海外需求带动,或许是疫情“宅经济”影响下的更新需求,但其实白电的内需情况还较一般。

从辅助指标家具的零售价格指数来看,其仍然处于明显的下跌趋势,反映的信息与白电的内销一致,即地产后周期的第三阶段尚未明显的启动。

结论:房子是用来住的,“竣工可能会迟到但不会缺席”,预售出去的房子终会进入交付。我们认为2019年下半年是本轮地产后周期的起点,并且将地产后周期划分成三个阶段,而当下正处于第一阶段的爆发期,玻璃的价格以及库存表现和电梯的产量表现可以佐证我们的观点,年初的疫情打乱了周期节奏,使得原本在上半年的竣工需求推移至下半年乃至明年释放,而这将带来更大的弹性。至于地产后周期的第二、第三阶段的需求尚未明显启动,我们将在未来持续关注。

三、地产后周期的商品投资机会

(一)黑色板块:竣工周期第一阶段未完全结束,玻璃的需求支撑仍在

玻璃75%的需求在房地产,因此竣工对玻璃需求的拉动较为显著。回顾上一轮地产后周期中的玻璃价格表现,虽然在2016年供给侧改革背景下,价格受到供应层面的扰动影响较大,但是需求端对价格的支撑也不容忽视。

在本轮周期中,玻璃于2019年6月进入涨价趋势,2020年初在疫情影响下,价格大幅回调,但在2020年5月重回上涨势头。

立足当下,我们倾向认为竣工周期的第一阶段尚未结束,因为我们暂未看到地产后周期第二阶段即装修阶段的大范围启动,此外,本轮地产后周期的时间会比前几轮持续的时间更长,基于这两个逻辑,我们认为玻璃需求仍有较强支撑。

由于玻璃的生产从生产线点火到产出成品需要的时间较长(两个月以上),因此短时间内无法大量增产,所以一旦需求释放,就容易形成供小于求的局面,从而驱动价格向上。

(二)化工板块:PVC存在需求驱动,后续苯乙烯、PTA与短纤或受益

PVC的下游制品中,32%的需求是管材/管件,19%的需求是型材/门窗,10%的需求是地板、墙板等板材,因此约有60%以上的需求与地产后周期有关。

PVC存在需求驱动的逻辑是,当下处于在地产后周期的第一阶段,建筑外管材和门窗类型材将对PVC的需求形成明显拉动,当节奏切换至第二阶段后,地板、墙板等板材需求亦能对PVC的需求形成支撑。

总体来看,PVC的需求不像玻璃那样几乎完全集中在房地产,因此与玻璃相比,PVC与竣工增速的相关性较弱,竣工需求直接推升品种价格的弹性也相对较弱,但是由于PVC涉及的地产后周期的产业链环节较多,因此其受到竣工需求支撑的时间也会更长。

苯乙烯在地产后周期受益的主要逻辑是其下游产品均与地产后周期相关。其中,EPS主要用于包装和建筑材料(建筑内外墙保温),而PS和ABS主要用于家电塑料外壳的制造。

具体来看,苯乙烯下游中,EPS占比34%,PS占比23%,ABS占比25%,三者合计占苯乙烯下游的82%左右。EPS广泛用于建筑材料和包装,其中建筑材料(外墙保温材料为主)的使用占比在38%左右,电子电器的包装占比约为35%;PS主要用于家电的塑料外壳,占比约为48%;ABS的主要下游也是家电,占比达到约60%。

因此从需求端来看,在竣工周期的第一阶段,以建筑内外墙保温为代表的建筑材料对苯乙烯的需求已经形成一定支撑。随着地产后周期切换至第三阶段,家电的塑料外壳能再次抬升苯乙烯的需求。

PTA与短纤在地产后周期受益的主要逻辑是,在地产后周期的第三阶段即室内装修的软装过程中,家纺布艺的购置对上游原料形成需求拉动。根据产业链的传导顺序,这部分需求可能会在明年初开始释放。

(三)有色板块:当下关注铝,未来重点关注家电内需的启动

原铝经过加工形成铝材,铝材根据加工方式的不同,分为铝型材、铝板带箔材以及铝合金压铸件,其中铝型材的占比最高。从铝材的下游需求来看,建筑领域是最大的消费领域,占比达到38%;其次是交通运输(17%)、电力电子(16%)、耐用消费品(主要为家电,14%)、机械设备(7%)以及包装容器(4%)等其他工业领域。

铝受益的逻辑:建筑铝型材形成的需求支撑。铝材在建筑行业的运用主要是建筑铝型材,其中以屋面、门窗、幕墙等为代表,因此主要运用在地产后周期的第一阶段(竣工前)。

近几个月,建筑铝型材企业开工率均处于近五年以来的最高水平,这也佐证了我们的观点,即当下处于地产后周期第一阶段的高峰期。与玻璃的观点一致,我们认为地产后周期第一阶段形成的相关需求尚未结束。

家电是有色金属的主要下游行业之一,因此家电的景气度情况直接影响到有色的需求。家电的需求由于有耐用品消费与地产后周期两个属性,因此可以区分为更新需求和新增需求两部分,而新增需求主要就是地产后周期中的的装修需求。

从需求结构来看,家电并不是铜和锌的主导需求,铜的需求主要集中在电力电缆(约50%),家电占比15%左右,而锌主要运用于镀锌,集中在地产和基建的施工需求,家电占比10%左右。待家电内需启动后,应主要关注家电对有色需求的边际影响。

总结:当下处于地产后周期第一阶段,在本轮周期中正在受益的品种主要是玻璃、PVC和铝。

我们认为玻璃的需求支撑仍在,一旦需求启动,由于玻璃从开工到产出有较长时滞,容易形成供需差,从而推动价格向上;

PVC受益的逻辑在于建筑外管材将对需求形成支撑,并且PVC涉及的地产后周期的产业链环节较多,因此其受竣工需求支撑的时间将较长;

铝受益的逻辑在于建筑铝型材将对铝的需求形成支撑,当竣工节奏切换到第三阶段后,家电内需的复苏对有色金属的需求也将有边际影响。

随着竣工周期切换至第二、第三阶段,需要关注家纺布艺对PTA、短纤产业链的需求拉动,家电内需复苏后关注苯乙烯、有色等商品的需求释放。

风险因素:疫情反复导致需求不及预期;房地产竣工增速不及预期;房地产融资进一步缩紧。

声明

声明:转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益,请作者持权属证明与本网联系,我们将及时更正、删除,谢谢。

发表评论